（长安期货 刘琳）
摘要：
11月以来，市场传来我国加强进口糖浆与预拌粉监管的消息，使得郑糖上涨推动力增强，郑糖主力1月合约自5787元/吨低点反弹至阶段性高点6144元/吨，涨幅6.2%，远月主力5月合约、9月合约分别上涨5.3%、4.2%。原糖则表现偏弱，由于全球糖市基本面变化不大，主要表现为巴西出口贸易旺盛、印度与泰国进入压榨期，但由于巴西贸易流降低预期，印度后续或将延续限制出口政策，以及印度、泰国两国处于压榨初期，上市量有限，支撑原糖价格。
Unica数据显示，2024年11月上半月巴西中南部地区产糖89.8万吨，同比降幅59.18%。2024/25榨季截至11月上半月，累计制糖比为48.45%，较去年同期的49.44%减少0.99%；累计产糖量为3827.4万吨，较去年同期的3947.3万吨减少119.9万吨，同比降幅达3.04%。该国压榨临近结束，产量变动空间有限，2024/25榨季的定产可能降至3900-4000万吨附近，产量整体不及市场预期且属于减产年度。考虑一方面，明年2-3月拉尼娜可能带来的干旱天气，以及今年严重的干旱与火灾对甘蔗造成的影响，后续可能发展成为潜在利多，并支撑糖价。与此同时，该国食糖库存去化进度明显，季末库存偏低，泰国压榨初期，叠加印度或延续限制出口政策，预计至明年一季度全球糖市供应边际转紧，原糖近月合约20美分一线存在较强的支撑。出口方面，该国11月前四周出口糖和糖蜜250.09万吨。今年至11月前四周，该国累计出口3430万吨，去年1-11月累计出口2797万吨。今年减产叠加出口进度偏快，预计后续来自巴西的供应压力将有所降低。
根据印度全国合作糖厂联合会数据，2024/25榨季截至2024年11月30日，全国共有381家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的433家同比减少52家；入榨甘蔗3326.8万吨，较去年同期的5121.7万吨减少1794.9万吨，降幅35.05%；产糖279万吨，较去年同期的432万吨减少153万吨，降幅36.17%。印度糖业协会ISMA预估为3390万吨，较上榨季持平略低。但考虑印度政府计划2025/26年将乙醇在汽油中的比例由13%-14%提高到20%，就需要约550万吨的糖转为乙醇生产。因此，政府取消对糖转化为乙醇的上限。2024/25榨季，乙醇分流预计为400万吨，最终食糖产量或同比降低210万吨至2990万吨。NFCSF预计，2024/25榨季印度食糖产量将达到2800万吨。而上榨季食糖产量约在3200万吨附近。由于乙醇制备政策开放，印度本榨季产糖量同比降低的概率较大，而该国消费或将随着经济增长逐步恢复，印度食糖增量或都以内销为主，可出口数量预期不高，大概率延续零出口政策。也就是说印度即使增产也无法给全球带来更多食糖供应。
泰国甘蔗糖业委员会办公室（0SCB）主任Virit Viseshsinth预计2024-25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。对于泰国，产量预期以增加为主，当前逐步进入压榨期，天气影响有限。在印度限制出口背景下，泰国与巴西为全球食糖主要来源国，其出口情况也将扰动全球糖市。该国消费维持在250万吨左右，因此约有700-800万吨的出口空间。但泰国出口预期增加100-200万吨，供应增加有限，尤其是细分到每月仅有几十万吨的出口增量，预计影响有限。
产量端。截至11月30日，广西已有61家糖厂开榨，同比增加45家；累计入榨甘蔗469.32万吨，同比增加390.96万吨；产混合糖51.24万吨，同比增加43.86万吨；混合产糖率10.92%，同比提高1.50个百分点；累计销糖28.50万吨，同比增加22.46万吨；产销率55.62%，同比下降26.22个百分点。食糖工业库存22.74万吨，同比增加21.40万吨。甜菜糖也在压榨高峰期。目前市场预期2024/25榨季广西产糖量区间为683~695万吨，中国糖业协会预期全国产量维持在1100万吨，而目前快速的压榨进程，使得增产预期逐步走向落地方向。
进口端。海关总署公布的数据显示，2024年10月，我国进口食糖54万吨，同比减少38.48万吨，降幅41.61%。一方面，我国增产预期与提前压榨背景之下，市场进口缺乏季节性的支撑，另一方面，8月中下旬开始，配额外进口巴西糖利润转负，且持续为负，使得市场进口缺乏利差吸引。目前，配额外进口巴西糖利润为负，Mysteel数据显示，截至12月4日进口亏损391。除此之外，巴西本年度产量不及预期，叠加出口同比大幅增加，那么出口高峰过去之后，全球主要以来其他主产国供应。而印度限制出口的政策大概率延续，泰国出口增量有限，或导致原糖维持坚挺，与国内增产背景下的弱势价格预期形成背离，预计内外价差持续为负，并限制四季度进口。糖浆方面，10月我国进口糖浆、白砂糖预混粉（税则号列170290）22.48万吨，同比增加5.93万吨，增幅32.25%。后续仍需等待监管政策是否落地，否则糖浆进口或依旧维持同比增加状态。
11月内外糖价走势出现背离。原糖则在印度、泰国进入压榨期以及巴西出口旺盛背景下震荡偏弱，市场并无新消息刺激。而国内在提前压榨背景之下，郑糖主力合约震荡上行，主要原因在于市场传闻将对泰国进口糖浆等替代物进行监管。郑糖上涨引导基差高位回落，截至12月4日基差降至166，而10月中旬基差曾一度达到692的高位水平。目前郑糖上涨因素也经历了较长时间的发酵，若后续市场预期落空，则价格或以震荡回落态势来拉涨基差。对于价差而言，当前白糖期货合约基本形成了近强远弱的back格局，意味着远月供应增加，当前供应偏紧，但合约间未拉开差距，整体维持在5900-6000之间震荡，在增产周期之下，近远月合约价差有望通过整套逻辑而扩大，尤其是9-1价差。
整体来看，全球糖市阶段性供应压力逐步降低，一方面巴西压榨高峰以及出口高峰基本过去，来自巴西的供应压力将阶段性降低，二是印度已经开榨，但压榨进度偏慢，同时在乙醇分流政策背景之下，大概率继续限制出口，三是泰国增产，出口也将随之增加，但该国出口增量有限。后续全球糖市贸易流仍较为紧张，预计原糖难以大幅下跌，下方支撑较为坚挺。国内而言，进口糖浆监管政策尚未落地，且经历了一段时间发酵，继续利多空间有限，进口食糖则因季节性供应高峰与内外价格倒挂而被限制，与此同时，国内压榨快速推进，主产区产量同比大幅增加，供应压力逐步季节性回升，施压糖价。而下游消费未见特别变动。整体而言，未来一段时间，糖市或维持内弱外强的格局，郑糖有望在冲高后出现回调。
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