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记者 李晃 北京报道 来源：经济参考报
继2021年将国内超声骨刀企业北京水木天蓬医疗技术有限公司（下称 “水木天蓬”）控股权纳入囊中后，三友医疗今年又计划收购水木天蓬剩余股权，将其变成全资子公司。据悉，本次交易总对价合计约4.16亿元，为完成交易，三友医疗还将通过定增的方式募资2.14亿元。
2024年10月30日，上交所受理了三友医疗发行股份购买资产并募集配套资金的申请文件；11月11日，三友医疗收到上交所下发的审核问询函。在12月11日宣布延期回复后，三友医疗日前针对问询函提出的交易目的和交易方案、差异化定价等问题进行了详细回复。《经济参考报》记者注意到，本次交易估值增值率为406.21%，且水木天蓬本次交易的整体估值较前次交易高出1.76亿元，增值率达25.62%，这一情况也引发了上交所的重点关注。
收购剩余股权必要性被问询
根据披露，三友医疗拟通过发行股份及支付现金方式，购买曹群、徐农合计持有的水木天蓬37.11%股权及战松涛等11名交易对方合计持有的上海还瞻企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“上海还瞻”）99.00% LP（有限合伙人）出资份额；通过全资子公司拓腾（苏州）医疗科技有限公司以支付现金方式购买张家港天蓬投资管理有限公司持有的上海还瞻1.00% GP（普通合伙人）出资份额。
与此同时，三友医疗拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金金额不超过2.14亿元，其中2.01亿元用于支付本次交易的现金对价，0.13亿元用于支付本次交易的中介机构费用、税费等费用。
值得一提的是，本次交易的交易对方之一徐农为三友医疗实际控制人之一，且担任公司董事、总经理职务，因此本次交易构成关联交易。与此同时，由于本次交易前三友医疗已于2021年通过现金收购成为水木天蓬控股股东，持有水木天蓬51.82%股权。上海还瞻则为水木天蓬的员工持股平台，除持有水木天蓬11.08%股权外无其他业务或对外投资，因此，本次交易的实质为三友医疗直接及间接购买水木天蓬剩余48.18%股权，按交易对价合计4.16亿元折算对应水木天蓬100.00%股东权益作价8.63亿元。
上交所在问询函中就要求三友医疗说明“上市公司在已控制水木天蓬的情况下，收购剩余股权的目的及必要性；相较于前次收购，本次交易如何进一步提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力。”
对此，三友医疗主要表示，本次交易有利于提高上市公司对水木天蓬的决策效率和控制力，有利于提升上市公司盈利能力及股东回报，有利于水木天蓬核心团队与上市公司利益协同。本次交易具备商业实质，具有合理性和必要性。
标的公司核心产品市场规模较小
不过，水木天蓬业绩持续增长的背后亦存在隐忧。
根据披露，水木天蓬成立于2010年6月28日，是一家专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业。2022年、2023年及2024年1至4月（下称“报告期”），水木天蓬主营业务收入主要来源于超声骨动力设备（包括主机、刀头以及其他耗材等），收入占比分别为99.69%、99.86%、100.00%。
作为水木天蓬的核心产品，超声骨刀（又名“超声骨动力设备”）目前在部分外科手术领域正在初步替代传统截骨工具。2019年至2023年，中国超声骨刀设备及耗材销售额分别为1.72亿元、1.80亿元、2.11亿元、2.29亿元、2.46亿元，年均复合增长率为9.36%，整体市场规模相对较小。而与此同时，水木天蓬已经在超声骨刀行业中占据了较高的市场份额，2022年、2023年及2024年1至10月，水木天蓬在我国超声骨刀市场中标数量占比分别达51.08%、46.20%、57.14%。
在此情况下，上交所要求三友医疗“结合超声骨刀和传统截骨工具在临床应用、终端价格等方面的优劣势，其他新型手术器械的发展及对超声骨刀的影响（如有），超声骨刀在各地挂网、进入收费目录和医保政策情况，进一步分析超声骨刀目前市场规模较小的原因和未来发展趋势。”
三友医疗主要回复称，水木天蓬超声骨刀设备目前市场规模较小的原因包括：主要应用于精细化截骨的手术场景，学术推广及临床培育需要一定的时间周期，终端价格相对较高，以及受超声骨刀刀头在各地平台挂网、收费目录和医保政策的影响；受市场需求增加、政策支持行业发展、技术不断进步等多方面因素影响，预计未来超声骨刀的行业市场规模将呈现持续扩张态势。
本次交易较前次收购评估增值25.62%
本次交易的估值亦备受关注。根据上海立信资产评估有限公司评估，截至评估基准日2024年4月30日，水木天蓬归属于母公司所有者权益账面值为1.70亿元，评估值为8.63亿元，评估增值6.93亿元，增值率为406.21%。
而在前次收购中，2021年7月，三友医疗以自有资金3.43亿元收购水木天蓬49.88%的股权，根据彼时评估，以2021年4月30日为评估基准日，采用收益法得出水木天蓬股东全部权益价值为6.87亿元，较水木天蓬归属于母公司股东口径账面净资产0.81亿元，增值6.06亿元，增值率达750.71%。
由此可见，两次交易不仅均为溢价收购，而且本次交易水木天蓬的整体估值还较前一次估值高出1.76亿元，较上一次增值率为25.62%。这也引发了监管的重点关注，在问询函中，上交所也要求三友医疗披露“本次交易评估在收购少数股权的背景下较前次评估增值率的合理性。”
三友医疗分析称，本次交易水木天蓬100%股权评估值较前次收购评估值增值25.62%的原因在于：由于本次交易评估与前次收购评估时点不一致，导致折现率不一致；水木天蓬的产品线更加丰富，市场竞争力更强；水木天蓬的行业地位得到进一步巩固。
其中针对折现率，三友医疗称，本次交易评估选取的折现率为11.04%，前次收购评估选取的折现率为13.90%，本次评估折现率低于2021年评估折现率的主要原因为近年来国债收益率下降及股市收益率下降导致无风险利率和市场风险溢价下降，以及资本结构不同导致贝塔系数下降所致，属于市场客观原因。
产品方面，三友医疗表示，前次收购时水木天蓬的产品仅限于超声骨动力设备，而自前次收购以来水木天蓬超声止血刀以及超声吸引刀等产品陆续获取注册证。随着超声止血刀和超声吸引刀产品的市场开拓，有利于提升水木天蓬的盈利能力和综合实力，进而提升水木天蓬竞争力和价值。
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