华创策略：回撤时空与反攻催化

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　　来源：姚佩策略探索

　　引言：为何下跌？风险偏好回落导致市场缩量；短期政策处于部署落地阶段，新的弹道抓手仍待拓宽；关注房地产基本面下行风险；回撤幅度&资金成本&成交额来看市场已接近底部；向上催化因素：持续降息以降低实际利率；维持两端配置：红利价值+小盘成长。

　　报告要点

　　1、当前的下跌是过去一个多月内市场风险偏好回落背景之下，成交额持续缩量所致；显示市场对经济复苏的预期仍然偏弱

　　2、短期内政策或将进入落地部署阶段，新的弹道抓手仍待拓宽。

　　3、关注房地产基本面下行风险；过去两个月内地产股价明显走弱，与基本面好转形成分歧，后续仍需密切关注房企债务的存量消化。

　　4、回撤幅度&资金成本&成交额来看市场已接近底部：（1）若参考历史牛市第一阶段回撤回吐前期涨幅约66%（本轮53%），当前潜在下行空间约为5.8%。（2）结合杠杆资金及重要中长线资金成本线来看，当前市场已接近底部区间。（3）若参考历史牛市第一阶段成交额自高点累计回落64%（本轮47%），当前市场成交额或仍有32%的回落空间。

　　5、货币政策或将迅速行动，以解决当前高企的实际利率等问题，25/1更有力度的货币宽松可期。

　　6、维持两端配置：红利价值+小盘成长。当下资金面驱使红利低波“开门红”，底部区间收集红利质量低价筹码；反弹过程小盘成长弹性更强，背后依赖的是剩余流动性上行；春节临近，关注服务业消费相关补贴政策。

　　报告正文

　　一、为何下跌？风险偏好回落导致市场缩量

　　过去一个月内市场持续缩量，反应风险偏好出现回落。近期市场持续下行，并有传言“监管部门指导上市公司1月15号之前释放全部利空，以及保险公司大额赎回公募基金”，对此，1月2日证监会进行紧急辟谣。我们认为，当前市场的下跌并非由于突发因素，更重要的是在过去一个多月内市场风险偏好回落背景之下，成交额持续缩量所致。全部A股近5日日均成交额从24/11/12触及峰值26106亿元后持续回落，截至1/3已缩量至13572亿元，成交额已从1年滚动均值+2倍标准差上方回落至+1倍标准差以下。此外，两融资金在前期持续净流入后，过去两周内也出现了持续净流出的趋势，对比24/9/23-24/12/20期间每周平均净流入397亿，截至24/12/27一周内净流出87亿，截至25/1/2一周内净流出196亿。风险偏好回落的背后是市场对于国内经济复苏的信心存在不足；从资产表现来看，24年11月下旬以来长端利率加速下行，10年期国债利率连破关键点位，从24/11/19的2.1%快速下行至当前的1.6%。汇率方面同样出现一定幅度波动，美元兑人民币汇率自24/9/30的7.02以来持续抬升，并在1/3达到7.31创下阶段性新高；但对比同期一篮子货币来看，人民币仍保持稳中有升，CFETS人民币汇率指数从24/9/13的97.8持续升至24/12/31的101.5。而当前股市的回落可能更多反应的是股债配比的问题，体现出场内部分资金宁（金麒麟分析师）愿选择到期收益率低的债券，而非股票资产，显示其对经济复苏的预期仍然偏弱。

　　短期政策处于部署落地阶段，新的弹道抓手仍待拓宽。经济工作会议之后，在3月全国两会召开之前，短期内政策或将进入落地部署阶段；例如1月地方各省将召开两会，部署2025年工作。中央经济工作会议对问题的明确、政策的定调、武器库的展示都非常清晰（详见24/12/12《豹变——中央经济工作会议点评》），但最终要实现经济的回暖，政策的弹道和抓手仍然需要进一步的明晰。1月2日李强总理在山东济南调研时强调“要继续实施好消费品以旧换新政策，进一步加大支持力度、拓宽适用范围，做好补贴资金接续，充分发挥政策效应”；同日央行宣布启动第二次互换便利操作；1月3日国新办新闻发布会上，发改委也表示要“更大力度支持‘两重’建设，加力扩围实施‘两新’工作，将手机、平板、智能手表手环等纳入到‘两新’政策支持品类，实施提振消费专项行动，因地制宜发展新质生产力等”。整体来看，近期的政策落地和部署仍主要是926政治局会议以来增量政策的延续，是对于既有弹道的补充，暂未出现新的弹道和抓手。

　　依然需要关注房地产基本面下行风险。我们在24/12/29《打破震荡的上下风险考量》中提到，虽然前期一揽子地产政策出台后，地产销售在量价层面已能看出阶段效果，但过去两个月内地产股价明显走弱，与基本面好转形成分歧。24/11/8至今房地产涨跌幅达-22.6%，为全行业最弱。此外，地产的大幅下跌也导致了市场风险偏好出现明显回落，券商、科技（计算机、传媒）等弹性较大的板块近期也出现了较大幅度的回撤。地产下跌的主因在于当前地产政策侧重于防风险、托底，具体方式是“控量稳价”，即严控增量、消化存量，使得地产量价企稳；而当前地产行业的根本问题仍未得到有效解决，包括库存高企、房价偏高以及房地产商的信用风险。对于地产开发商来说，严控增量意味着资产负债表将难以显著扩张，甚至于在持续消化存量的过程中经历资产负债表缩减。因此，后续仍需密切关注房企债务的存量消化。我们统计了A股或港股上市的房企带息负债规模，取规模前30的公司统计其集团系全部成员发行债券到期规模：1）整体债券规模来看，23-25年到期总规模分别约为1万亿、8700、7200亿，当前实质违约规模分别约为400、700、300亿，25年正常存续仍有5600亿；25年到期规模较高月份为1月832亿、4月815亿、3月687亿。2）海外债规模来看，23-25年到期规模分别约为1900、2200、1700亿元；25年到期规模较高月份为1月136亿、3月144亿、7月141亿。当前需关注房地产商一季度销量数据以及所对应二季度的还债能力。

　　二、回撤幅度&资金成本&成交额来看市场已接近底部

　　参考历史牛市第一阶段回撤回吐前期涨幅约66%（本轮53%），当前潜在下行空间约为5.8%。参照历史，牛市的上涨过程并非一蹴而就，往往是一波三折的过程，在第一阶段上涨过后，市场往往会迎来一轮回撤。从此前99/5-99/12、05/6-05/12、08/10-08/12、13/6-14/3、19/1-19/8五轮牛市第一阶段的经验来看，上证指数在上涨过后下跌幅度达13~24%，平均回吐前期涨幅的66%。2024/9/18以来，上证指数从底部2689点上行985点至24/10/8的3674点后，目前已累计下跌14%至3211点，回吐前期涨幅的53%，指数回调已超过60个交易日，无论从时长和幅度来看已经接近底部区间。若以回吐前期涨幅66%测算，则对应上证指数3024点，潜在下行空间5.8%。从回撤幅度的视角来看，我们认为当前市场已接近相对底部位置，可对后市保持适当乐观。

　　结合杠杆资金及重要中长线资金成本线来看，当前市场已接近底部区间。自24/9/18以来两融资金大幅流入，至今全A净买入额达4849亿元，根据每交易日沪市两融净流入额与当日上证指数价格（取最高价与最低价中值），测算24/9/18以来入场的两融资金当前成本线约为上证指数3386点（截至1/3上证指数收盘价3211点），整体亏损幅度为5.2%。而从中长线资金对重点宽基ETF净流入情况来看，24/10/11以来整体成净流出态势。以买入量最多的沪深300ETF为例，24年初以来净买入成本为沪深300的3385点（截至1/3沪深300收盘价3775点），当前整体成本线与现价安全垫为10%。

　　参考历史牛市第一阶段成交额自高点累计回落64%（本轮47%），当前市场成交额或仍有32%的回落空间。从成交额来看，全部A股近5日日均成交额从24/11/12峰值26106亿元持续回落至1/3的13572亿元，自高点累计回落47%。对比历史上牛市第一阶段成交额自高点累计回落幅度，99/5-99/12（回落92%）、05/6-05/12（回落71%）、08/10-08/12（回落61%）、13/6-14/3（回落54%）、19/1-19/8（回落69%），若剔除99年极端参考值，按照近四轮牛市第一阶段成交额累计回落均值64%测算，则对应本轮成交额将回落至9186亿元，当前市场成交额仍有4386亿元的回落空间，相对1/3的近5日日均成交额13572亿元来说仍有32%的回落空间。

　　向上催化因素：持续降息以降低实际利率。现阶段最明确、且有望最先发力的在于货币政策，12/9政治局会议时隔14年再提“适度宽松的货币政策”，12/12中央经济工作会议强调“适时降准降息”。此外，1/4央行公布其年度重点工作时也强调要“择机降准降息”、“保持流动性充裕、金融总量稳定增长”。我们认为货币政策或将迅速行动，以解决当前高企的实际利率等问题，25/1更有力度的货币宽松可期。而在进一步的降息过后，当前维持相对高位的实际利率或明显回落。根据10Y国债-GDP平减指数测算当前实际利率为2.38%，处于近10年69%分位；根据7天逆回购利率-CPI同比测算实际利率为1.3%，处于近10年73%分位；两种口径测算的实际利率水平当前均处于近10年来相对高位。

　　三、维持两端配置：红利价值+小盘成长

　　当下资金面驱使红利低波“开门红”，底部区间收集红利质量低价筹码。正如我们在《低利率时代系列》报告所述，参考日欧等海外经验，低利率时代下的机构资金、尤其中长线资金，增配权益是绕不开的选择。截至25/1/3，10Y国债到期收益率已跌至1.6%。在当下险资规模增速持续上行、外部特朗普上台后的不确定性、低利率环境共同影响下，25年初红利尤其中长线资金显著偏好的红利低波资产或出现短期显著涨幅。同时，我们在24/11/17《另一种选择：十年前的孙正义和GIC》中就提出红利应“买在无人问津处”的观点，至今1个多月市场重回红利占优行情也进一步印证了我们的观点。我们继续维持25年实物再通胀有望带来的牛市下半场中，红利质量或将强势回归。而当下红利质量因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了比较好的筹码收集期。相较于传统红利低波，红利质量将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。

　　反弹过程小盘成长弹性更强，背后依赖的是剩余流动性上行。我们依然维持24/10/27《剩余流动性盛宴》以来的观点，货币、财政政策错位将带来剩余流动性上行。从寻找弹性的视角来看，流动性充裕背景下，反弹过程小盘成长弹性依然更强。我们认为，在24/12/9政治局会议对货币政策十四年首次表态“适度宽松”背景下，更大力度的降息可期，从而维持剩余流动性充裕。此外，近期的地方两会或将落地一揽子支持科技创新的产业规划，而在24/12/25发布的《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》中，也将专项债可用作项目资本金范围扩大，进一步支持科技发展：新增包括新型基础设施和前瞻性、战略性新兴产业基础设施等范围。在剩余流动性宽裕叠加一揽子支持科技成长的相关产业政策、财政政策落地背景下，我们认为小盘成长仍具备向上驱动。

　　春节临近，关注服务业消费相关补贴政策。在当前已确定的政策抓手中，消费排在首位。而从执行难度和生效时间来看，服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策措施。一方面服务消费是即时性的，补贴可以直接增加消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支未来需求的问题。春节前后，可关注服务业消费相关补贴政策；关注经济工作会议强调的“首发经济、冰雪经济、银发经济”；此外，根据《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。