来源：银河农产品及衍生品
研究员：刘大勇
期货从业证号：F03107370
投资咨询证号：Z0018389
第一部分 摘要
由于国内玉米现货偏弱，但盘面升水较高，给出理论上套保利润。我们从现货角度，对期现套利成本进行分析，通过统计分析过去几年回归的时间，以及分析3月接货意愿较弱的情况下，给出买玉米空03或05玉米的建议。
第二部分 玉米期现回归机会
一、强预期弱现实行情持续
玉米现货偏弱。由于2024年贸易商亏损较大，目前贸易商入市仍很谨慎，国内渠道库存较低，下游仍刚需采购。农户新季种植亏损，存在惜售，但24年11月后气温高于往年，农户霉变率及毒素较高，导致今年玉米质量下降，玉米价格持续下跌。北港玉米平仓价最低2020元/吨，黑龙江中部玉米最低跌破1850元/吨，山东中部最低跌破2000元/吨。从现在到春节期间，玉米仍会震荡为主。
期货升水较高，01玉米没有回归。但是对于期货，05玉米持续增仓，截止1月8日，最高持仓突破120万手，盘面升水190元/吨。期货升水较高的主要逻辑是年后需求略增，但饲料谷物及进口大幅减少。
国内谷物供应大幅减少。国内谷物进口量持续下滑，预计25年1季度进口量仍会较低。2024年11月进口玉米、高粱、大麦、DDGS共计175万吨，低于2023年同期的538万吨。1-11月累计进口谷物3531万吨，也开始低于去年同期的3684万吨，预计到3月之前，进口谷物会继续减少。国内2025年1季度与2024年1季度相比，糙米及小麦大幅减少，2024年3月之前，华北仍会有大量糙米及小麦未消耗。但目前华北小麦与玉米价差在350元/吨左右，小麦替代极少，且24年糙米未拍卖，2025年1季度谷物供应会大幅减少。
玉米需求方面增加。由于深加工产能仍在增加，且淀粉企业利润较好，预计深加工玉米消耗增加100-200万吨。根据钢联数据，2024年商品淀粉产量1778万吨，高于2023年的1573万吨，预期2025年淀粉仍会保持小幅增长。养殖行业，生猪养殖利润也较好，预计生猪存栏仍在增加，饲料需求会增加200-400万吨。但对于其他谷物减少的情况下，玉米用量会大幅增加。根据国粮中心最新1月月报显示，24/25年度饲料用玉米为1.99亿吨，高于上年度的1.86亿吨，饲料用玉米增加0.13亿吨。同时叠加新季玉米减少，尤其是华北，减产约550万吨左右（钢联数据）。
二、盘面给出套保利润
盘面也给出了理论套保利润。截止1月8日，港口的平仓价为2040元/吨，盘面03升水100元/吨，盘面05升水190元/吨，升水幅度均创过去几年新高。按照仓储成本加资金利息25元/吨计算，5个月的仓储及资金利息约125元/吨，即使给出30-40的注册仓单费用，理论上费用大约160元，盘面05给出30元/吨的交割利润，03也给出10元/吨的交割利润。如果按照接货成本计算，03会有40元/吨的交割费用。根据过去几年统计，一般盘面升水5个月以内，期现价差回归概率较大。2022年盘面当时升水也较高，但6月后回归。
第三部分 买现货空盘面策略
由于盘面给出理论上套保利润，买现货空盘面数量较多，且仓单已经到10.7万手，盘面也增仓到120万手。1月仓单没有回归部分原因是：1-3，1-5玉米盘面较高，部分企业买仓单空3月玉米。
03和05玉米升水较高，盘面给出玉米套保利润，且盘面升水维持一段时间，预计03和05玉米有回归可能。3月部分仓单毒素较高，且3月正好是养殖淡季，下游接货意愿不强，预计在3月较高仓单的压力下，03玉米期货和现货回归可能性较大，带动5月玉米回落，05玉米也会回归一些。
操作上，我们建议产业客户为了套保利润或者贸易量，可以买入现货空03或05玉米。根据自身操作节奏，在03和05盘面上进行时间和数量配比空单。
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