民生证券发布研报称，首予贝壳-W（02423）“推荐”评级，公司为国内地产经纪龙头平台，24Q3贝壳和链家的APP+小程序月活用户数量为4620万，用户基础好且80%以上为高线优质客户，付费能力较强。业务层面，公司基本盘业务稳健且已形成自身平台优势；家装和租赁业务增速较高，满足地产交易的衍生和替代需求。预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，基于2025年1月24日收盘价，对应PE分别为17/15/13X。
民生证券主要观点如下：
贝壳控股是国内领先的房屋交易和服务平台
贝壳起源于2001年成立的链家房地产经纪公司，2018年贝壳找房正式上线，凭借中国最大的真房源库，2020年贝壳（BEKE.US）在纽交所上市，成为中国居住服务第一股；2022年贝壳以介绍上市的形式在港交所上市。
贝壳营收和净利润总体波动上升，2023年起已全面实现盈利
营收方面，2019-2023年，贝壳营收由460亿元增长至778亿元，CAGR约为14%，2024Q3公司收入为623亿元，同比增长8.3%；净利润方面，2023年贝壳扭亏为盈实现净利润59亿元，Non-GAAP净利润98亿元，2024Q1-3公司净利润约为35亿元，Non-GAAP净利润约为59亿元。
平台优势显著，贝壳有超越市场的阿尔法能力
截至2024Q3，贝壳平台拥有门店超4.8万家，经纪人超47.6万名，全行业平台规模最大。从用户画像看，贝壳主要深耕高线城市。基本盘业务来看，存量房业务和新房业务均贡献收入30%以上，分别贡献毛利40%和25%以上。1）存量房业务：一线城市复苏快于大盘，公司更快受益于政策拉动带来的行情；2）新房业务：公司在行情较差时更易抢占市场份额，当前阶段为买方市场，贝壳易于获得更高议价权，从而提升货币化能力，持续提升盈利水平。
深层挖掘产业链需求，2C发展家装和租赁业务，2M积累开发经验
在地产消费的链路中，行业集中度较低。1）贝壳凭客户体量发展家装业务，收入增速较快，具备行业头部体量后，毛利率可维持在较高水平。公司在试点城市单城盈利后，复制经验有望推广至全国，规模效应下业务整体盈亏平衡可期。2）在地产交易震荡行情下，公司以轻资产拓展租赁业务，标准化服务具有用户信任优势。3）在深耕地产多年后，2023年提出“一体三翼”战略，成立贝好家事业部，公司通过亲自操盘可为数据化赋能产业积累经验。
风险提示：
房地产行业复苏不及预期，佣金政策监管的风险，反垄断政策的风险。
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