2024年，白酒行业仍处于深度调整周期，行业需求下行的状况已由终端市场沿着销售渠道层层传递，最终影响到酒企，这种影响直观反映在部分上市酒企的财报中。例如曾被视为“白酒黑马”的湘酒龙头酒鬼酒（000799.SZ），其于近期交出了自2015年中粮集团接手以来的最差的一份业绩答卷，公司预计2024年营收接近“腰斩”，同时归母净利润更是较2022年的10.49亿元蒸发约98%。
证券之星注意到，作为区域性酒企，酒鬼酒近年在全国化进程中面临渠道管理挑战。随着终端需求持续低迷，叠加行业竞争加剧，经销商对品牌的信心逐渐弱化。2024年前三季度公司合同负债同比下降27.37%至2.07亿元，截至2024年上半年，公司经销商数量较2023年峰值减少473家至1301家，折射出渠道端的深度调整压力。与此同时，公司高端产品矩阵培育周期延长，核心单品价格体系面临波动，进一步加剧了业绩波动风险。
Q3亏损6453万，全年净利润蒸发 98%
业绩预告显示，酒鬼酒预计2024年营收为14.23亿元左右，较上年同期下降49.7%左右。预计实现的归母净利润为1000万元至1500万元，同比下降98.17%-97.26%；扣非后的净利润为500万元至750万元，同比99.07%-98.61%。而从单季度看，自2022年第四季度至2024年第三季度，酒鬼酒仅在2023年第四季度实现营收同比正增长，其余单季营收均呈现不同程度下滑，归母净利润则已经连续8个单季呈现下滑，其中2024年第三季度归母净利润亏损6453.2万元，同比骤降213.67%，环比骤降235.46%。
与其形成鲜明对比的，是2015年中粮集团全面接手酒鬼酒后，其营收自2015年起连增八年，盈利情况也是一年一个“台阶”的增长。在2020年末的酒鬼酒年度经销商大会上，时任公司副总经理程军表示，公司销售目标要突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿。
证券之星注意到，2021年，酒鬼酒的营收首次突破30亿元，2022年公司的营收超过40亿元，同年公司的归母净利润首次触及10亿元的盈利规模，就在外界以为公司会朝着既定的销售目标冲击时，其业绩却突然降速，2023年，公司实现营收28.3亿元，同比下滑30.14%，归母净利润为5.48亿元，同比下降47.77%。
短短三年内，公司业绩就呈现出俯冲式下滑，背后的原因有哪些？
行业侧看，2023年白酒行业总产量持续下降，白酒产业销售收入、利润增速放缓，而在2024年，行业仍处于深度调整周期。有观点认为，当前白酒行业正处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段，短期内行业基本面仍需继续承压，走出底部的实质性拐点仍须观察。
合同负债三年缩水80%
除行业因素外，有部分市场观点认为，酒鬼酒前期的业绩高增长与之后的业绩失速，与公司的压货策略有关。据了解，白酒行业普遍采用“经销商先打款、企业后发货”的模式。当酒企向经销商压货时，只要完成发货并收到货款，即可在财报中确认收入（符合会计准则），而无需等待终端实际销售。酒鬼酒的的产品主要采用经销模式，公司主要系预收款销售。
2021年，酒鬼酒业绩大幅增长，公司年报显示，酒鬼酒的合同负债为13.82亿元，同比增长92.21%，占当期营收比重的40.48%，对应的存货为12.69亿元，同比增长23.58%。但在2022年和2023年，公司的合同负债分别为4.33亿元和2.85亿元，分别较上年同期下降：68.66%和34.18%。
证券之星通过WIND搜索了19家上市白酒企业2021年合同负债占当期营收的情况，酒鬼酒40.48%的比重仅次于洋河股份的62.34%，同时超过19家上市酒企合同负债占营收比重约23.47%的平均值。2023年，虽然酒鬼酒的合同负债占营收比重回归常态，但也反映渠道信心不足。
从库存角度看，2020年，公司酒业的库存还较上年同比下降13.5%，而在2021年，酒鬼酒的库存较上年激增97.59%，而全年的销售仅同比增长36.40%。2022年，除湘泉系列外，酒鬼酒其余两款内参系列和酒鬼系列的生产量均高于销售量，其中内参系列的期末库存为1347万吨，已超该产品的全年销售量。截至2022年末，包括内参系列在内的成品酒库存为7375吨，2021年末则是5914吨。
与基酒库存不同，成品酒库存过高存在渠道风险。一方面，若大量的成品酒积压在渠道，当市场上产品供大于求，经销商为了清理库存回笼资金，可能会降价销售，从而引发价格倒挂，即销售价格低于进货价格。另一方面，大量的成品酒库存占用了经销商大量资金，增加了仓储成本，资金周转压力增大。长此以往，可能会导致资金链断裂，部分经销商会考虑退出合作。
终端动销疲软，销售费用率攀升
证券之星了解到，酒鬼酒曾对旗下高端品牌内参酒系列进行过多轮提价，价格涨至1499元/瓶，但实际市场价长期低于出厂价，经销商渠道价仅750-850元/瓶，甚至出现电商平台售价低至750元/瓶的情况。在此情况下，部分经销商因利润情况被压缩，出现抛售库存、窜货等行为。
酒鬼酒管理层在2022年10月接待机构调研时表示，（公司）在市场秩序管理方面做了大量工作，取得了较好的效果。目前线下的存货价格市场秩序的情况已经得到极大的改善。线上销售的管理存在一定难度，我们找了专业化机构协助我们做线上管理工作，坚持做下去。
不过对于酒鬼酒而言，更严峻的情况在于终端市场产品销售的下滑。2023年，公司内参系列、酒鬼系列和湘泉系列实现的销售收入分别为：7.15亿元、16.47亿元和0.7亿元，较上年同期下滑：38.21%、27.45%和68.03%。而在2024年上半年，湘泉系列实现了超过30%的增长，但其整体业绩规模不到5000万元，内参系列、酒鬼系列以及其他系列实现的收入分别较上年同期下滑60.85%、30.11%和17.51%。
核心产品收入下滑，经销商对酒鬼酒的信心也在减弱，这不仅反映在合同负债的萎缩，同时经销商的数量也在收缩。2019-2023年，酒鬼酒经销商数量从528家激增至1774家，但2024年上半年已减少至1301家。
酒鬼酒对此解释称，部分低效经销商不再续签合同，上述区域经销商数量减少大部分是这一原因。另外今年白酒行业整体销售平淡，竞争加剧，经销商获利难度增加，也导致部分经销商退出。
证券之星注意到，自2022年起，酒鬼酒开始加大终端投入是费用改革的方向，即费用投向重心由B端向C端转移。2023年，公司销售费用率高达32.2%，在19家上市白酒企业中高局首位。2024年前三季度，公司销售费用率攀升至39.8%，远超同行业公司。酒鬼酒在业绩预告中表示，在当前经营环境下，公司主动调整市场经营策略，加大了消费者扫码及宴席等消费端促销费用投入力度，取得了较好的市场库存去化效果，但同时也导致公司销售费用率有所上升。
此外，因行业调整对酒鬼酒高端产品的影响，以及内参甲辰版仍处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，导致公司高端产品收入在收入结构中占比下降，进而拖累公司的业绩。
值得关注的是，酒鬼酒仍明确将持续聚焦内参甲辰版、酒鬼红坛等战略大单品，且无降价计划。总体来看，当前行业筑底未止、渠道信心修复缓慢、高端产品培育尚需时日，叠加终端投入策略的成效待考，酒鬼酒能否冲破业绩阴霾？市场与时间，将会给出最终答案。（本文首发证券之星，作者|吴凡）
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