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保险｜分红险转型，提升行业估值
来源：中信证券研究，文|童成墩 薛姣 田良 陆昊 林永健
随着低利率环境确立，居民财富通过银保渠道，从储蓄存款向分红险迁移，进而形成耐心资本、支持资本市场的链条正在形成。分红险转型是保险公司商业模式再一次发生质变的开始，盈利对投资收益率敏感性将大幅下降，估值体系有望从PB走向PEV体系，上市保险公司均有较大配置价值。
▍右侧配置窗口已至，头部上市保险公司经营效益加速兑现。
受益于供给侧出清与严监管环境持续，当前周期下上市保险公司正处于右侧配置窗口，新业务价值触底回升，负债端复苏具备坚实基础。2023年以来，随着监管先后两次下调保险产品预定利率、“报行合一”分渠道陆续落地、代理人队伍基础逐步夯实、地产风险有序化解，保险行业步入坚定复苏阶段。2023年及2024年上市保险公司新业务价值平均同比增速分别为39.1%、73.4%；2024年新业务价值率在经济假设调整后仍有小幅提升；2024年寿险内含价值与合同服务边际趋稳；2024年上市保险公司增量负债成本平均下降60bps。
▍低利率环境下，分红险有望成为增长新动能。
我们观察到，2025年以来分红险正在蓬勃发展，积极因素不断积累，预计转型拐点即将到来：从需求端来看，随着利率逐步降至低位，固收产品吸引力边际下降，居民风险偏好发生变化，以分红险为代表的浮动收益型产品正在被市场接受；从供给端来看，随着各大保险公司分红险产品及队伍储备日益丰富、产品策略向分红险倾斜，分红险成为当前多数保险公司的主推产品。
▍行业资本质量明显分化，头部公司剩者为王。
随着利率下行，传统险折现率下行带来准备金补充压力，在旧准则下体现为多数保险公司偿付能力充足率不断下行，在新准则下体现为净资产的下降。雄厚的资本实力是支撑下一轮扩张的必备要素，上市保险公司偿付能力充足率均处于较高水平，但非上市公司偿付能力出现明显分化，部分中小公司面临严峻的资本压力。截至1Q25末，共计22家非上市保险公司核心偿付能力充足率低于100%或未披露偿付能力报告。此外，2022年以来非上市公司财务杠杆快速提升，需重点关注净资产下降带来的财务风险。2022-2024年上市保险公司和非上市公司平均权益乘数分别为14.2x和19.3x，非上市公司权益乘数明显提高，财务压力显著增加。截至2024年末，保险行业共计11家非上市公司权益乘数高于30x、17家非上市公司未披露财报。
▍风险因素：
长端利率下行幅度超预期；资本市场大幅波动；代理人脱落超预期；银保渠道增长不及预期；行业竞争日益加剧。
▍投资策略：
我们认为分红险转型是保险公司商业模式再一次发生质变的开始，盈利对投资收益率敏感性将大幅下降，估值体系有望从PB走向PEV体系，保险上市公司均有较大配置价值。
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