这是一个你必须要理解泡泡玛特的时代。
当以开云集团为代表的老牌奢侈品估值缩水，白酒股萎靡不振，泡泡玛特却以两年翻10倍的速度成长着，并仍在不断创造新高。
人们都说，大消费板块传统叙事将就此颠覆，有资深投资人向记者表示：“如果在今年年初，帮自己老婆和女儿抢购Labubu时就意识到泡泡玛特的潜力，如今股票也能翻个三倍了。”
同时，争议的声音也在不断涌现。
资本市场，投资者纷纷担心泡泡玛特的股价已来到了最高点，原始股东套现离场进一步加深公司股价高处不胜寒的忧虑；消费市场，被人质疑产品价格远远超过其成本价值，近期泡泡玛特的伦敦和巴厘岛门店先后传出消费者因争抢限量版Labubu而爆发冲突的新闻，让更多人感到匪夷所思。
坦而言之，泡泡玛特，或者说Labubu的走红逻辑并不难理解，其实这是又一个“个人努力与时代机遇”缺一不可的经典传奇。
骨子里的创新
在探究泡泡玛特成功的原因时，许多人将其模糊地归因为“押中了情绪消费赛道，只能说是运气好”，却忽略了一家企业所付出的主观努力。
纵然整个情绪消费赛道的规模，伴随着Z世代消费能力的提升在不断膨胀，但行业内的每一个生态位都是兵家必争之地，细分品类五花八门，而其中专攻潮玩的企业也并不少见。为何只有泡泡玛特跑出圈了？
答案是，王宁的嗅觉确实很灵敏。在他的带领下，泡泡玛特不断推陈出新，引领潮玩行业的“风气之先”。
十年前，泡泡玛特起家靠的就是对传统潮玩售卖模式的创新。如今大家已经司空见惯的“盲盒+潮玩”模式，放在十年前，是对传统消费习惯的一次大胆突破，而这种模式正是被泡泡玛特引入到中国市场的。
2015年，那时的王宁刚刚从学校毕业，泡泡玛特也只是一家在购物中心角落里售卖潮玩的零售杂货店。随着泡泡玛特所代理的日本潮玩商品Sonny Angel系列盲盒在中国市场越来越受欢迎，王宁敏锐地察觉到潮玩盲盒所蕴含的未知性和刺激感踩中了Z世代的消费审美，背后可能隐藏着巨大商机。于是他果断地清理了泡泡玛特门店内冗余的产品线，将发展方向聚焦于“盲盒+潮玩”。
单有盲盒的形式还不够，只有进一步将IP掌握在自己手里，才能将代理权升级为话语权。2016年，王宁亲赴香港，签约香港设计师王信明，获得了泡泡玛特初代当家花旦Molly的独家版权，并推出首款自主产品“Molly星座盲盒”。当时的王宁并不知道这种模式是否会成功，他曾经说过：“开拓一个陌生行业需要巨大的勇气和努力。刚开始做时，眼前一片黑暗，看不到未来。”
但事实证明这个选择没有错，Molly系列盲盒当年就为泡泡玛特带来了超过4000万元的收入。连续亏损6年，站在悬崖边缘的泡泡玛特，终于在2017年扭亏为盈。一个潮玩帝国就此启航，“潮玩+盲盒”的商业模式也正式开启。
泡泡玛特招股书中的数据显示，2015年至2019年，盲盒系列产品销量狂奔领先，平均每年增长2.4倍。即使在2020年疫情的阴霾下，盲盒销量依然凶猛，单季度的销量就破了千万。
十年磨一剑。2020年12月，泡泡玛特登陆港股，迎来他们的第一个高光时刻。那时，泡泡玛特的故事是一个传奇，一批同类型企业紧随其后推出各类潮玩盲盒、卡牌盲盒。一时间，各大商圈内出现各种潮玩店，产品线却高度同质化，市场开始走向供过于求。这也暴露出泡泡玛特的致命缺陷——护城河不够深，模仿者的进入成本极低。
与此同时，关于盲盒是“精神鸦片”的声讨也甚嚣尘上。2022年8月，市场监管总局发布相关文件，从盲盒定价、商业宣传、退货政策等方面规范盲盒经营行为。嗅到风声的泡泡玛特随之在营销推广上淡化盲盒的概念，财报也不再提盲盒二字。
在低谷中，泡泡玛特开始了第二轮创新，这次的目光聚焦在产品线。
相信看过泡泡玛特2024年度财报的人，都会被“毛绒产品类”的表现惊艳到。财报提到，2024年度泡泡玛特毛绒产品销售额达到28.3亿元，同比增长1289%。作为对比，手办产品销售额虽然高达69.4亿元，但增长率仅为44.7%。
背后是，在过去的一年里，从Z世代的朋友圈到奢侈品牌的秀场，毛绒包挂已经成为必不可少的时尚单品，包挂潮流蔚然成风。而其中最受欢迎的形象，就是泡泡玛特The Monsters系列中的主角——Labubu。
要知道，毛绒材质并不是泡泡玛特最开始的选择。爆火之前，The Monsters系列IP也曾在沉寂中摸索许久。2019年推出的The Monsters一代系列盲盒产品中，塑料材质的小摆件在外表上与传统手办形态并无二异。尽管后来又推出多个不同主题盲盒，但The Monsters系列始终没有获得较大的市场关注，在泡泡玛特旗下众多IP中存在感不强。
直到2023年，Labubu心动马卡龙系列上市。那是搪胶材料、毛绒元素和挂扣在Labubu身上的首次碰撞，产品设计直指挂饰/包挂消费场景。The Monsters系列终于迎来首次破圈，以至于心动马卡龙系列被粉丝们称为真正的“Labubu初代产品”。可以说，这次在产品形态上的大胆创新救了The Monsters系列，也直接推动泡泡玛特来到第二个高峰。
The Monsters系列进化史
找到一个爆点，然后发扬光大，这是泡泡玛特的生存法则。今年4月份发布的Labubu 3.0的宣传短片中，毛绒元素几乎成为品牌唯一想要突出的主题。而搪胶毛绒也陆续引入到旗下其他IP如SKULLPANDA、HACIPUPU等等系列的产品线中。
Labubu爆火之后，其他潮玩品牌如52TOYS、LARMER BOB、TOYCITY也在今年陆续推出各自旗下首款搪胶毛绒产品。有东莞地区搪胶厂厂商向记者表示：“Labubu火了之后，很多搪胶厂才开始转型做搪胶毛绒产品，专门做毛绒的潮玩厂商也变多了。”
如今，毛绒玩具正突破居家场景，“包挂化/随身化”趋势明显。据京东研究院数据，京东毛绒挂件成交量同比增长164%，近七成成年受访者有随身携带毛绒挂件的习惯。
驱动人们将这份“幼稚”随身携带的力量是什么？答案是即时治愈与自我表达——近六成受访者将这份陪伴归结于“随时摸到、看到就安心”的治愈感，50.3%的受访者则视其为重要的“个性表达符号”，挂在包上的不仅是毛绒玩具，更是向世界亮出的个性名片。从站在桌子上的塑料手办，到挂在包上的毛绒玩具，泡泡玛特再次踩在了Z世代的“心巴”上。
回头看，帮助泡泡玛特在低谷期实现逆风翻盘的两个关键产品——以盲盒形态问世的Molly和掀起毛绒包挂潮流的Labubu，都在一定程度上突破了潮玩行业传统思维的限制。保持创新，并且创新成果能够被市场验证，其他竞争对手只能跟风，而无法超越。
超前的商业眼光还体现在早早布局海外业务上。
泡泡玛特出海策略是在国内市场遇冷，业绩进入增长瓶颈期后才定下的。2024年财报中海外市场的大爆发，其实早在2022年就埋下了种子。
2022年左右，随着上一轮消费热潮的平息和监管的收紧，潮玩盲盒的故事被市场和消费者抛弃。公司财报显示，2022年度泡泡玛特净利润大跌44.32%至4.76亿元，毛利率微降至57.5%；中国内地线下收入由2021年的21.38亿元下降到2022年的20.70亿元，下降了3.2%；线上收入由2021年的18.61亿元下降到2022年的18.3亿元，下降了1.7%。
在国内市场降至冰点之时，海外市场却呈现出了扩张趋势。
2022年，泡泡玛特海外市场收入同比增长147.1%，达到了4.54亿元。虽然该项收入在当时只占其营收9.8%，但却被处于低谷期的泡泡玛特敏锐地捕捉到。王宁很快为公司的发展指出了另一条道路——大力发展出海业务，采取先亚洲再欧美、线上营销与线下开店并行的策略，谱写第二增长曲线。
以泡泡玛特最先进入的泰国市场为例，2023年5月，泡泡玛特正式启动东南亚地区的TikTok Shop直播运营。在线上完成试水后，同年9月份，泡泡玛特把线下实体店开到了曼谷地标性建筑，也是曼谷最大的购物中心Central World，开日当天上千人在门口排队，泡泡玛特一举火爆泰国。连王宁本人都忍不住凡尔赛道：“有同事开玩笑说，我现在去泰国受欢迎的程度，就像乔布斯当年来中国一样。”
先通过线上打开知名度，再入驻线下地标添一把火，同样的“出海套路”也被用在了北美市场。2023年第三季度，随着TikTok Shop美区直播间逐渐步入正轨，泡泡玛特于当年10月份在新泽西州开出美国首店，门店位于东拉瑟福特市的American Dream Mall，该商场与曼哈顿中城隔岸相望，也被认为是美国第二大商场。
线下地标门店与线上渠道的配合形成了闭环。泡泡玛特副总裁司德曾说，“从营销的角度来看，在线上花钱买流量和线下开不一样的店铺，逻辑完全不同。我们花了大量的时间设计门店，把门店开到全世界最好的购物中心的最佳位置，通过门店建立品牌形象和潮流氛围，这是只靠广告达不到的效果。”
需要注意的是，线上线下同步布局出海，这是泡泡玛特能够引爆海外社媒的根本推动。没有前期的海外商业布局，就看不到后来的泰国公主把Labubu挂在爱马仕上和Blackpink成员Lisa在社交网站上的自发带货。从这个角度看，Labubu的全球爆火并不是偶然。
反映在营收上，2023年，泡泡玛特海外收入同比增长134.9%达63.01亿元，在总收入中占据16.9%；2024年，海外总收入同比增长375.2%达50.66亿元，占比38.9%，其中TikTok平台增长5779.8%，成为泡泡玛特爆发式增长的主要支撑。
而竞争对手们姗姗来迟。2024年初，52TOYS宣布启动“海外百店计划”，布局北美和东南亚市场；2024年末，名创优品集团旗下潮玩品牌TOPTOY，开始布局海外业务，陆续入驻亚马逊、Lazada等海外电商平台。同一年，泡泡玛特已经把门店开到了巴黎卢浮宫和伦敦牛津街。
在王宁和胡润的对谈中，这位年轻人以平和的语气说出：“不要眼高手低，不需要去想大事情，只关心小事情就行了。小的行业，也能做成一个伟大产业。”泡泡玛特的成功看似是“运气好”，实则是持续创新之后得到的必然回报，而王宁也成为了潮玩行业中“造势的人”。
价值重塑
6月17日，泡泡玛特（09992.HK）放量大跌6.09%，市值蒸发超260亿港元。
要知道，在此之前泡泡玛特刚刚经历过疯狂冲高的一周。6月10日，全球唯一薄荷色LABUBU在上海永乐春季拍卖会以108万元成交刷新潮玩拍卖纪录；6月12日，泡泡玛特股价冲击历史新高，动态市盈率已超过104倍，远高于贵州茅台目前的20倍估值。
如此热度下，一些基金经理选择“抛弃”茅台、转战泡泡玛特，例如景顺长城基金农冰立、南方基金史博、汇添富基金胡昕炜等。截至2025年一季度末，公募市场共有207只基金投资泡泡玛特，相比一年前增加171只。
坐上过山车似的股价，和两极分化的风评，泡泡玛特三年前就经历过一次。
2022年发生的种种风波，差点直接掀翻了泡泡玛特吃饭的桌子。反映在股价上，泡泡玛特股价在2021年2月到达高点后开始一路下跌，2022年年初跌破发行价。2022年底，泡泡玛特股价一度跌至10港元以下，市值较最高点缩水超90%。那时，一批基金经理纷纷“割肉”离场。
跌宕起伏的股价表现，实际上是资本市场对泡泡玛特复杂感情的投射。
一级市场对泡泡玛特的评价是，这家公司颠覆了以往对一家消费企业的估值逻辑。难以回答的核心问题，使得市场对于泡泡玛特的价值判断总在两个极端间轮回。“泡泡玛特没有新的增长点”“泡泡玛特没有护城河”等质疑，让投资者们迟迟不愿迈出第一步；而“Labubu是年轻人的茅台”“比黄金还保值”的类似叙事，又令他们焦虑不安。
站在当下看，泡泡玛特究竟是茅台，还是又一个郁金香？
百亿私募仁桥资产就在月度观点中直言，“泡泡、老铺、蜜雪已成为了新消费或者‘悦己消费’的代表，近一年来股价涨幅巨大，应该是表现最好的子行业。当前阶段，我们相信新消费整体是过热的，股价存在明显的泡沫。其实任何泡沫的产生都源于无可置疑的合理性。”
该机构指出，在一众消费品普遍疲弱的当下，这些公司的逆势增长会显得弥足珍贵，自然会得到资金的青睐，而随着基本面和股价的相互验证，趋势的力量开始显现，并最终走向泡沫化。
粤开证券研报则认为，尽管泡泡玛特凭借优质的IP、强大的品牌影响力和不断拓展的市场份额，具备一定的价值支撑，但过高的估值仍可能使其面临回调风险。
至少目前来看，机构的判断是一致的——即使泡泡玛特不是泡泡，也已经处在泡沫破裂的边缘。对于投资者而言，最好是静观其变。但同时他们也承认，此前确实低估了Z世代（新时代人群，通常指1995年至2009年出生的人）消费逻辑的颠覆性，要重新对新消费企业进行估值判断。
避开泡泡玛特的超高估值，他们渴望挖掘出下一个Labubu。
业绩远远逊色于泡泡玛特的潮玩企业52TOYS开始被资本关注。5月初，52TOYS完成了C+轮融资，万达电影子公司影时光和关联方儒意星辰进入股东行列，双方共投入1.44亿元，并推动52TOYS于5月22日向港交所递表。
成人教育公司“量子之歌”跨界推出了WAKUKU，与Labubu类似，这款产品也是由毛绒加搪胶组成。资本市场给予了极大的正反馈，今年元旦后开市到现在，量子之歌的股价从2.16美元涨到9.24美元（截至6月10日），区间涨幅高达327.78%。
潮玩赛道经历了持续四年的寒冬后终于开始复苏，这也代表着，资本的注意力重新回到了Z世代身上。
可持续DNA复制
直到现在，泡泡玛特仍然被种种质疑围绕着。在诸多有关泡泡玛特的帖子下面，点赞数最高的热门评论依然是“看不懂”“不喜欢”“泡沫迟早要破”。
商业模式的短板掣肘犹存，泡泡玛特自身的命运也是个盲盒。故事要继续讲下去，至少要消除两个个市场疑虑。
如何延长潮玩IP的生命周期？
王宁曾在不同场合多次提及“泡泡玛特会是国内最像迪士尼的企业”。有一个“灵魂拷问”是：“Labubu可以火十年吗？”大多数人给出的答案都是NO。
而自从1928年米奇诞生以来，这只小老鼠已经火了近百年了。要看到，庞大的迪士尼王国是由许多个受人喜爱的经典IP共同支撑起来的。
除了米奇老鼠，狮子王、玩具总动员和迪士尼公主们，都受到一代又一代消费者的追捧。在迪士尼乐园中，可以看到不少已经步入中年的父母带着蹒跚学步的孩子来游玩，他们都是迪士尼IP的受众群。
这就是内容沉淀的力量，经典IP可以跨越代际鸿沟而经久不衰。在美国、日本市场，潮玩产品基本与IP形象并行。比如《超能陆战队》中“大白”的卡通形象非常简单，原因在于这一IP诞生时，就已经考虑到后续玩具的制作。
但潮玩IP只有形象，没有故事。市场普遍认为，一个潮玩IP的生命周期在3~5年之间，小众IP一旦出圈，成了大众产品，就会出现“形象滥用”和“稀缺性降低”的问题，原有核心粉就会放弃，寻找新的IP。
体现在复购率上，财报显示，泡泡玛特注册会员复购率在2019年达到58%之后不断下降，到了2024年，会员复购率为49.4%，较2019年的58%下降了8.6个百分点。
目前看来，泡泡玛特的初代白月光IP“Molly”已经退居二线，当家花旦由Labubu接任。而就算是正当红的Labubu，也只能通过不断“改头换面”来延续新鲜感，同时泡泡玛特需要时刻提防粉丝对Labubu失去兴趣。
这个怪圈式的循环，就是悬在泡泡玛特头顶的达摩克利斯之剑，驱使着它不断寻找下一个Molly、下一个Labubu。
为了分担风险，泡泡玛特通过不断签约艺术家，在全球买新IP的方式来补充IP储存。根据泡泡玛特财报，截至2025年一季度，公司以“全球艺术家共创+IP生态运营”模式已与全球超过200位艺术家建立合作；同时，通过不断加深与动漫、游戏、电影等众多版权方的合作，推出了多种类型的联名款产品。
正因如此，泡泡玛特在IP授权支出方面的成本也持续增长。根据财报，在设计与授权支出成本方面，泡泡玛特2022年支出1.60亿元，2023年支出2.37亿元，2024年支出5.07亿元。与2023年相比，2024年泡泡玛特在IP授权支出成本方面同比增长114.2%。
似乎只要买得够多，就总能押中一个。这与迪士尼把已有经典IP的故事讲述到极致的路线也背道而驰。
更何况，市面上有太多的IP供Z世代挑选，新IP更新换代周期很短。单说国内，FINDING UNICORN在泡泡玛特背后紧追，52TOYS正谋求上市，TOPTOY依靠名创优品越做越大，这些品牌几乎每个月都有新IP上新，谁又能猜中下一个LABUBU会诞生于哪一个品牌的IP储存库中？
护城河保卫战
在外部市场，泡泡玛特的问题更加棘手——造假高仿产品和黄牛炒作已经蔚然成风，因而脱粉的消费者比比皆是。
因为并无较高技术壁垒，泡泡玛特高仿产品造假成本很低，目前市场上的“高版”产品不但在外形上与原版没有太大差异，甚至还带有同款防伪标识，让人难分真假。有厂商透露，一个“高版”Labubu的仿造品成本仅需十元。
因监管尚不完善，造假者们毫不忌惮。在二手平台上，就有不少商家在商品描述中暗示自家工厂就是泡泡玛特的代工厂，以此吸引消费者下单。据海关发布6月17日消息，近日宁波海关所属北仑海关关员在对货物进行查验时，就查获了两万多个假冒Labubu。
而另一边，正版Labubu依旧一娃难求，大部分货品——发售就被黄牛抢空，泡泡玛特线下门店门口聚集着成群黄牛已是司空见惯的场面。这也导致一个奇怪的现象出现，成都、广州等地的Labubu预约制快闪便利店线上门票一秒售罄，被黄牛放在二手市场上倒卖，而真正想去打卡的消费者却抢不到票，门店内空无一人。
围绕泡泡玛特生出的二级市场，劣币驱逐良币现象越演愈烈，加速消耗着粉丝们的热情与信任。
泡泡玛特作为一个新产业的开创者和造势者，走出的每一步都需要自己去探索。明天，泡泡玛特的股价或许会再涨，或许会继续跌，但这并不妨碍它已经在中国企业的花名册中留下了浓墨重彩的一笔。
从二十多年前的小杂货店，发展到如今4000亿市值的庞然大物，泡泡玛特用它的故事验证了——随着Z世代人群的成长壮大，消费行为在代际更迭之间发生了结构性的变化。
而这个变革不止发生在中国，不止发生在潮玩行业。
毛戈平正以东南亚为基础冲向欧美，蜜雪冰城已经占领东南亚下沉市场，名创优品的Logo打到了纽约时代广场。中国新消费企业潜力无限，接下来无非是故事如何讲下去的问题。
创新、出海，然后颠覆行业。这已经成为许多中国企业全球化发展道路上的共同叙事。而他们的成长曲线，就像是雪地里前车走过留下的车辙，或许痕迹并不十分清晰，但也能指引后来者在此基础上继续前行。
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