（转自：远东资信）
6月23日宏观与债市信息要点：5月个税高增，但相较近年增量债务政策量级较小；信用利差深度压缩，城投债估值优势显著，需警惕科创债的期限错配风险；全球陷“滞胀交易”，美联储按兵不动且内部分歧扩大，地缘风险与关税政策扰动加剧通胀及增长不确定性；远东资信赋能债市服务科技创新与城投转型。
宏观经济
5月个人所得税同比增幅达12.3%，连续两月领跑税收收入，1-5月累计增长8.2%，成为四大税种，增值税、企业所得税、消费税、个税，中唯一正增长项，且大幅超出全年预算目标。个税高增主要源于两大核心构成：工资薪金（占个税65.5%）可能与体制内工资延迟调整相关，部分公务员工资因疫情化债等因素延至2024年下半年释放；股息红利（占个税13.3%）则受益于红利股成交放量，去年10月以来银行股等分红持仓需缴税比例增加，年内稳定分红可继续支撑个税增长。
从政策影响看，个税全年若维持当前增速，预计超收约700亿元，但相较近年增量债务政策量级较小，仅可对冲政策幅度，难扭转政策方向。后续增量政策观察期或持续至7月底，重点关注三个时间节点：7月底政治局会议、8月底人大常委会（或公布议程）、10月底人大委员长会议，政策推出与否仍取决于财力缺口及经济需求。
5月财政收支呈现结构性分化：收入端，计算机通信设备制造业、科研技术服务业税收双位数增长，地产相关税及卖地收入拖累显著；支出端，民生类支出为主力，科技支出增速亮眼。广义财政因卖地收入转负（-14.6%）及特别国债错位效应消失，收支力度均下滑。
来源：个税的蝴蝶效应——5月财政数据点评 公众号：一瑜中的 作者：张瑜
三季度中国经济增长面临关税滞后影响、地产减速及消费高基数等约束，但存在三大支撑点：一是基建开工有望加速，特别国债、重大项目资金落地将带动实物工作量；二是物价或企稳回升，原油及工业品价格上行叠加低基数效应，利好企业盈利；三是地产政策加码空间打开，6月国常会"更大力度推动房地产市场止跌回稳"释放增量信号。6月高频模型显示实际GDP同比或回落至5.1%，但二季度整体仍可达5.3%。
全球资产延续避险逻辑，原油续涨3.75%而黄金盘整，美股窄幅波动；A股受外部不确定性及6月EPMI放缓影响呈防御特征，红利、银行板块占优。美联储6月按兵不动，点阵图维持年内降息2次预期但内部分歧扩大，7名官员支持全年不降息；地缘风险升温下特朗普宣称摧毁伊朗核设施，加剧能源与避险资产波动。
国内流动性保持宽松，DR007稳定低位，央行缩表主因技术性操作，政策仍处逆周期发力阶段。财政方面，5月广义财政收入转负，专项债提速发行（下周拟发4068亿）并首次明确部分额度用于清偿企业欠款，有望缓解"连环债"压力。餐饮业对经济贡献凸显，占社零11.4%、GDP约1.3-1.4%，前5月5%增速与名义GDP基本匹配，成为观察内需韧性的关键指标。
来源：【广发宏观团队】三季度的增长条件 公众号：郭磊宏观茶座 作者：郭磊等
债券市场
近期债市信用利差持续压缩，长久期信用债表现更优，城投债领跑。资金面宽松背景下，5年期以上信用债收益率下行明显，城投债和二永债利差压缩幅度领先。机构行为显示，理财、保险等配置力量显著增强，而非传统的基金"抢跑"。理财与其他产品类6月净买入规模达2022年以来同期最高，保险资金对超长久期信用债买入力度维持高位，反映出季末回表压力被高流动性资产（如存单）有效对冲。
配置力量有望推动信用利差进一步压降。当前资金利率稳定在1.5%以下，为利差压缩提供支撑；叠加"资产荒"格局未改，信用债投资价值凸显。策略上，建议保持久期，优先选择城投等非金信用债：城投债2.3%以上估值占比17%（非金产业债9.5%），择券空间更广，可关注3~5年期中长久期弱资质城投；产业债需聚焦长久期品种及地方国有房企、能源类主体；二永债可博弈交易性机会，但需警惕股债期限错配风险，科创债募投股权项目退出周期长于债券期限。
来源：信用|不只是抢跑，趋势将延续 公众号：固收彬法 作者：孙彬彬、孟万林、涂靖靖
早先，交易商协会对科创债发行有明确规定，要求通过股权投资或基金出资等方式用于科技创新领域的机构，必须符合国家授权经营的国有资本投资、运营公司标准（即“两类公司”），依据《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》执行。过去，适用这一要求的主体较少，主要集中在试点央企和省级国有资本投资、运营公司，如上海国资、江苏国信等。实践中，地级市级别的发行人虽多，但很少能达到科创债发行条件或成功发行。
近期监管审批出现新变化，地级市发行人可以通过政府出文支持的方式申请发行科创债。以25福州国资MTN001为例，福州市政府出文认可该企业为当地试点的“两类公司”，使其成功募集资金投向私募股权投资基金。这一规则解读上的放松显示，监管正逐步放宽至地市级发行人，只需地级市政府出具文件表明企业符合相关要求即可。这一规则解读上的放松将有益于债市“科技板”进一步扩容提质，为更多国有企业提供融资机会，促进科技创新领域的发展。
这一调整有望扩大科创债市场参与主体，提升债市“科技板”的规模和效率。地级市发行人借助政府支持文件，能更灵活地通过科创债进行股权投资，推动区域科技创新和产业升级。
来源：科创债最新窗口指导 公众号：话债小酒馆
今年以来，券商科创债发行呈现爆发式增长。Wind数据显示，自5月7日以来，30家券商完成发行或获批科创债，总规模突破千亿元，其中中信证券、国泰海通、华泰证券等单家获批规模均超百亿元。市场认购热情高涨，东方证券首期科技创新债券认购倍数达8.17倍，银河证券、申万宏源等多家机构亦出现高倍认购或延长簿记建档时间的情形。
券商科创债受捧的核心优势在于资金运用灵活、市场认可度高、发行成本低。与其他主体相比，券商凭借信用背书降低兑付风险，并能精准对接科创企业股权投资、产业孵化等需求，例如通过直接注资助力企业研发关键期。此外，券商依托全牌照业务体系构建“承销+投资+交易+做市+研究”全链条服务生态，显著降低科创企业综合融资成本，提供全周期金融支持。
从投资者结构看，银行、基金与理财子公司为认购主力，保险资金亦有参与；科创债ETF的推出为个人投资者提供间接参与渠道。当前需关注的风险在于股债期限错配：科创债期限多为3年，但部分股权项目退出周期较长，可能引发流动性压力。未来随着多元主体入场，券商需持续提升发行效率、项目筛选及服务能力以保持竞争力。
国际动态
地缘风险上升导致全球资产价格波动，上周全球股市普遍下跌，大宗商品多数上涨。美国经济呈现边际下行趋势，5月工业总产值、零售销售等数据同比下滑，失业金申请人数略有下降，通胀预期小幅回落（6月1年期通胀预期降至5.1%，5年期降至4.1%）。然而，在关税政策和中东局势的双重不确定性下，通胀仍存较大波动风险，美联储货币政策维持观望态度。6月议息会议连续第四次按兵不动，点阵图显示2025年降息预期收窄，且更多官员支持年内不降息，同时上调未来通胀预测，滞胀预期加剧。
欧洲方面，欧元区5月通胀率降至1.9%，接近欧央行目标，但6月ZEW通胀指数仍为负值（-14.7%），经济景气指数显著回升至35.3%。欧央行官员表态抗通胀“基本完成”，但因地缘风险犹存，后续降息态度谨慎；市场则预期年内将再次降息。日本央行维持0.5%政策利率不变，并宣布2026财年起放缓削减购债步伐（每季减少2000亿日元）。
短期内，全球或进入“滞胀交易”阶段，复苏需待美国减税、债务上限提高等政策落地。主要风险包括美国关税政策摇摆冲击全球经济稳定性，以及美债利率上行可能引发的流动性压力。
来源：地缘风险上升，美联储继续观望——海外经济政策跟踪 公众号：梁中华宏观研究 作者：汪浩、梁中华
远东信息
6月19日，远东资信联合深交所举办“共话新局·债启未来”专题活动，聚焦债券市场政策创新与服务实体经济。深交所债券业务负责人强调，交易所持续加大对科创企业及绿色金融的融资支持，评级机构需深化专业赋能，协同探索服务实体经济新路径。远东资信副董事长王春来指出，评级机构应构建适配高质量发展的“新范式”，通过完善评级体系助力新质生产力培育。
远东资信评级总监付晓东分享科创债评级实践，推出《股权投资机构信用评级方法与模型》《科技型企业信用评级方法》等创新体系，打破传统重资产框架，转向对科技创新实力、业务潜力的前瞻性评估。首席宏观研究员张林提出，信用评级需从“风险防范”转向“价值发现”，推动企业构建新型资产负债表，激活数据等新型生产要素。绿色金融负责人申丽娜则介绍“科创+绿色”“科创+挂钩”双贴标债券实践，助力企业通过可持续类债券融资。
活动探讨了城投转型路径与跨境资本运作等议题，远东资信总裁吕向东系统解答城投向产投转型趋势。各方共识认为，债市需通过制度创新与优质资产供给的良性循环，提升服务科技创新和实体经济的质效。
发表评论