专题：负债率277%赴港上市减压？曹操出行港股上市首日重挫19%
来源：斑马消费
6月25日，曹操出行在港交所挂牌上市，李书福迎来自己的第11家上市公司。
作为吉利集团孵化的网约车平台，曹操出行想给资本市场讲述的，是一个关于定制车的故事。
然而，这个故事并没有引起港股投资者足够的兴趣。上市首日，曹操出行股价开盘大跌，连续两个交易日均收于36港元/股，较41.94港元/股的发行价下跌14.16%。
网约车老二
超过3000亿元的网约车市场，滴滴是断崖式领先的老大，谁是老二？
曹操出行（02643.HK）招股书披露，以GTV（总交易价值）计，最近3年，公司一直位列中国网约车平台前三。2024年，GTV实现169亿元，以5.4%的市场份额，成为行业第二。不过，与第三名之间的差距只有约0.1个百分点。
曹操出行创立于2015年，当时，中国网约车市场的大战已基本结束，滴滴胜出确立了自己的行业地位。
其后，仍有不同背景的网约车平台陆续诞生，希望通过各自的优势和差异化，在快速增长的网约车市场分得一杯羹。
曹操出行身后，是李书福和他的吉利集团，其最显著的优势，正是在汽车这一网约车最重要的工具上。
创立之初，曹操出行还叫曹操专车，定位于中高端。干净整洁、统一的吉利品牌车辆，穿著正装、训练有素的司机，的确让用户眼前一亮。
早期，通过巨额补贴，以专车的服务、快车的价格，曹操出行在巨头的夹缝中撕开了一条口子，在网约车市场，赢得一席之地。
然而，自营平台的模式，要想持续获得用户、扩大规模，需要不断的用钱去砸，短期内很难盈利，且风险巨大。
直到聚合平台的出现， 又让曹操出行等中小网约车平台，看到了新的希望。
最近几年，曹操出行对聚合平台的依赖越来越大。2022年-2024年，来自聚合平台的订单分别占公司GTV的49.9%、73.2%和85.4%，分别占各期订单总量的51.4%、74.1%、85.7%。为此，公司每年为聚合平台支付的佣金，都为GTV的7%以上。
随着入驻城市数量的增加，聚合平台助力订单量的增长，曹操出行的GTV在2023年突破百亿，并于2024年进一步增至近170亿元。
很需要钱
规模持续增长，但曹操出行的日子过得并不轻松。
招股书显示，2022年-2024年，公司营业收入分别为76.31亿元、106.68亿元和146.57亿元，但因超高的运营成本，导致始终难以实现盈利。上述同期，公司分别亏损20.07亿元、19.81亿元和12.46亿元。
自2015年创立以来，曹操出行还从未尝到过盈利的滋味，恐怕短期内，利润整体转正也很困难。
一个好的趋势是，公司部分财务指标，已逐渐向好。2023年和2024年，整体毛利率已相继转正，经营性现金流已出现了净流入。
十年没有回血，曹操出行靠什么维系正常运行？
一条途径是融资。2017年-2021年，公司先后完成了3轮融资，共计从一级市场拿到了1亿美元和21.5亿元人民币。2021年8月，公司B轮融资前的估值为170亿元。
上述近30亿元的融资，相对公司的烧钱速度来说，显然无法维持太久。没有新的融资进入，近几年，曹操出行主要靠借债维持。
吉利集团为此鼎力支持。不仅直接给曹操出行提供借款，还为其巨额债务融资担保，2022年-2024年提供的担保总额分别为53亿元、72亿元和63亿元。
即便如此，曹操出行仍然面临着较大的现金流压力。2022年-2024年，公司现金及等价物从3.80亿元减少至1.60亿元，而同期借款金额从56亿元增至72亿元。
长期靠借款维系，曹操出行一直承担着巨大的财务压力。2024年，仅财务成本支出一项就高达3.17亿元。
上市拓宽融资渠道，拿到更多的钱，参与市场竞争，正是曹操出行急于上市的最重要原因。
定制车故事
此番上市，曹操出行想给资本市场讲述的，是一个关于“定制车”的故事。
当前，网约车市场，有数百款车型为用户提供服务，档次和服务品质参差不齐。
拥有吉利集团汽车产业的优势，曹操出行大力推行定制车。截至2024年末，公司已拥有一支超过3.4万辆车的定制车车队，为中国同类车队中最大。
曹操出行的定制车主要有两款，分别是2022年4月开始运营的枫叶80V和2023年3月推出的曹操60，分别用于专车和惠选服务。
在曹操出行看来，定制车的使用，不仅可以为乘客提供高性价比和始终如一的乘坐体验，还可以解决司机端的痛点。
据弗若斯特沙利文资料，枫叶80V和曹操60两款车，预计TCO（持有成本）分别为0.53元/公里和0.47元/公里，与典型纯电车相比，分别减少33%和40%。
这样一来，可以增加司机的收入和司机在平台的留存率，与此同时，减少公司为留存司机而投入的补贴。
因大量的车辆采购，吉利集团一直是曹操出行最大的供应商。2022年-2024年，公司向吉利集团的采购金额分别为14.62亿元、15.78亿元和14.65亿元。
过去，曹操出行走的是一条重资产模式，自有车辆、雇佣制的司机，2022年，公司曾投入巨资，建立了一支约5万辆直接持有的车队。
2024年，公司改为轻资产扩张，将车辆销售或租赁给第三方运力合作伙伴和附属司机，进一步减轻了自身的财务压力。
如今，曹操出行正在与吉利集团合作开发，专门提供Robotaxi服务的新定制车。今年2月，旗下自动驾驶平台曹操智行已上线，正在苏杭两地开展Robotaxi试点服务。
公司在招股书中透露，与吉利合作开发的一款专为自动驾驶而设的L4级Robotaxi，预期将于2026年底推出。
这将是关于定制车的又一个新故事。
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