华创策略姚佩：再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优

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　　姚佩策略探索

　　摘要：小微盘行情更多受流动性驱使，基本面并非主要定价因素。从资金结构来看，小微盘大股东以个人为主，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘或更为受益。叠加行业属性偏向制造+科技的成长风格，在通胀尚未回归，市场缺乏趋势性主线的背景下，小微盘主题行情或持续占优。可能的风险点一方面来自通胀回归带来风格切换，当前或仍需等待；另一方面来自交易热度触顶后可能出现短暂回调。

　　报告要点

　　1、24/10以来华创策略持续看好小微盘风格，今年微盘股指数持续创下新高，当前重申年度策略观点，再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优。

　　2、微盘强势背后原因：

　　①剩余流动性扩张，流通盘占比更高的小微盘更加受益。

　　②小微盘股东结构中个人投资者占比更高，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘更为受益。

　　③业绩并非影响微盘股表现的主要因素，反而在价格低位运行，业绩增长整体缺失的背景下，市场缺乏趋势性主线，微盘股更为占优。

　　④北交所涨停限制30%，双创20%，相比主板10%，在流动性助推的小微盘行情中优势更大。

　　⑤小微盘行业覆盖制造业、科技等行业，涵盖了AI、机器人、创新药等成长主题，产业政策持续催化拔估值行情。

　　3、小微盘或持续占优。货币宽松+基本面修复时滞，剩余流动性有望进一步扩张；居民超储搬家为小微盘带来更多散户增量资金；通胀尚未回归，市场整体缺乏主线，微盘股占优；“十五五”规划聚焦新质生产力，产业政策有望持续催化。

　　4、可能的风险点：①若通胀回归，业绩加速修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换，当前仍需等待。②交易热度：当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3-6个月，幅度20%左右。

　　报告正文

　　一、微盘持续新高，重申再通胀牛市上半场小盘成长占优

　　今年以来微盘股指数持续创下新高，重申年度策略观点，再通胀牛市上半场是金融再通胀，小盘成长占优。小微盘强势的背后是流动性充裕的结构性行情，华创策略24/10/27《剩余流动性盛宴》提出货币先行而财政和基本面改善滞后，剩余流动性扩张下小盘成长占优。24/11/19年度策略《再通胀牛市》明确牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，小盘成长率先占优。今年以来我们坚定维持对小盘成长的看好，25/4/13《布局黄金坑》强调小盘成长风格有望受益于更快落地的货币宽松，5月央行降准降息落地。今年以来微盘表现强势，截至6/10，微盘股指数今年累计涨幅30%，显著跑赢万得全A的3%，当前我们继续维持年度策略观点，居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体，叠加货币宽松带来的剩余流动性充裕，小盘成长风格更为占优。

　　二、多角度审视微盘新高及后续行情持续性

　　小微盘行情更多受流动性驱使，基本面并非主要定价因素。从资金结构来看，小微盘大股东以个人为主，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘或更为受益。叠加行业属性偏向制造+科技的成长风格，在通胀尚未回归，市场缺乏趋势性主线的背景下，小微盘主题行情或持续占优。可能的风险点一方面来自通胀回归带来风格切换，当前或仍需等待，另一方面来自交易热度触顶后可能出现短暂回调。

　　（一）流动性：剩余流动性扩张，小微盘占优

　　货币宽松+基本面修复时滞，剩余流动性有望进一步扩张。剩余流动性是货币总供给扣除实体经济的货币需求，进入金融市场的货币规模，华创策略24/10/27《剩余流动性盛宴》提出剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，核心在于货币宽松先行扩张货币供应量，央行24/10、25/5两次降息，M2同比从24/6的6.2%升至25/5的7.9%。相比之下财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，且政策发力到基本面改善存在时滞，从剔除政府债券和股权融资的社融同比增速来看，24/6-25/5从6.8%降至6.1%，实体经济对流动性的吸收并未显著提升，由此带来了剩余流动性的扩张，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比）触底-0.55%以来持续回升，截至25/5已上行至1.8%。当前来看，我们认为剩余流动性有望进一步扩张，一方面，货币政策维持“小步快跑”的宽松态势，降准降息仍有较大空间，M2有望进一步上行。另一方面，由于价格仍处低位运行，关税对基本面冲击的不确定性尚存，实体经济的修复需更多耐心，对流动性的吸收或相对有限。此外，政策鼓励流动性进入资本市场，5/17国新办新闻发布会上，央行明确支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”两项政策支持股市流动性。历史经验来看，流动性扩张区间通常维持1.5-2年左右，抬升幅度5-10pct，本轮剩余流动性自24/6低点以来上行2.4pct，未来仍有3-7pct的上行空间。

　　剩余流动性扩张，流通盘占比更高的小微盘更加受益。风格表现来看，剩余流动性扩张期间对应小微盘占优，典型如13-15年、21-23年、24年下半年以来，背后的原因在于小微盘市值更小，流通盘占比更高，相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉，高流通盘满足了超储搬家的高流动性风偏需要。万得微盘股指数自由流通市值占比52%，国证2000占比51%，显著高于全A的40%，今年以来微盘指数、国证2000分别上涨30%、7%，在各宽基指数中涨幅居前。展望后市，货币宽松有望带动剩余流动性进一步扩张，当下的小微盘行情或将进一步加强。

　　（二）资金结构：散户资金是主力，超储搬家背景下增量可期

　　居民超储释放，散户资金加速入场。后疫情时代居民部门资产负债表受损核心来自于房价股价的下跌引发债务清偿和价格下行的负反馈螺旋，居民部门积累大量超额储蓄，当前A股总市值101万亿相比于居民存款规模160万亿，比值63%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5年均值（76%），A股总市值或存在11%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市。此外，超额储蓄是普遍现象，并非局限于高收入阶层，华创策略2025/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》指出，21年房价触顶以来，存款增长更快地区集中于浙江、江苏、山东、成渝、湖南等二线城市，涉及多阶层的超储积累若得到释放，对股市而言可能更多体现为散户小单资金的流入。从数据上看，去年下半年以来散户资金逐渐成为A股主力，24/10-25/6全A小单（<4万元）净流入5.3万亿，而象征机构资金的超大单（>100万元）净流出1.8万亿。与之对应的散户开户数量的高增和公募发行疲软的对比，去年10月以来上证所A股月均新增开户数281万户，较此前两年（23/1-24/9）月均166万户左右大幅增长，而偏股型公募月均发行51亿元，较此前两年（23/1-24/9）月均88亿元进一步缩水。

　　小微盘股东结构中个人投资者占比更高，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘或更为受益。从股东结构来看，基于25年上市公司一季报披露的前十大股东持股数据，通过整体法统计各类股东的持股市值占总市值比例。微盘股股东以个人为主，截至25Q1，微盘股指数持股最高的为境内自然人，占比30%，显著高于排名第二的境内非国有法人15%（产业资本或机构投资者），同为小盘代表的国证2000大股东持股最高的同样为境内自然人16%。相比之下，全A大股东中持股最高的为国有法人25%，境内自然人占比仅8%，沪深300仅3%，基金重仓股4%。股东结构决定了散户主导的资金行情中，小微盘更加受益，今年以来微盘股指数净流入资金中，小单净流入275亿元，中单、大单分别净流出103、307亿元，超大单净流入136亿元。其中超大单流入或主要来自一般法人的增持和私募基金，基于基金持仓披露和上市公司季报中的股东数据，25Q1微盘股机构投资者持股占比21%，其中一般法人19.6%，阳光私募0.5%，公募基金0.3%，基于可比口径计算24Q3-25Q1半年间机构净买入规模，一般法人+38亿，阳光私募+6.8亿，公募基金+4.9亿。展望后市，随着居民部门超储释放，股市成为主要承接，散户资金或进一步加速入场，个人投资者占比更高的小微盘有望持续受益。

　　杠杆资金积极参与小盘行情，但并非微盘主力。杠杆资金在小盘风格中参与度较高，从融资余额占流通市值比重来看，中证1000 3.2%、国证2000 2.9%、高市盈率指数2.9%，均显著高于全A的1.9%。但由于融资买入标的限制，杠杆资金对微盘股买入不多，微盘股指数融资余额占流通市值比重仅1.2%，今年以来微盘股指数融资买入额占成交额的比例3%左右，显著低于全A的8-10%。这主要是因为融资买入的标的要求流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，市值过小的微盘股或不满足融资买入的标的要求，杠杆资金并不是推动微盘上涨的主要原因。

　　（三）基本面：业绩并非微盘主要定价因素，基本面趋弱市场缺乏主线，微盘更占优

　　微盘股指数持续处于亏损，业绩并非其上涨的主要因素。过去5年微盘股指数持续处于亏损状态，其归母净利润（ttm）持续为负，且在24年下半年以来的上涨行情中，亏损规模持续加深。从成分股结构来看，微盘股中亏损股占比更高，为51.5%，盈利股占比48.5%，从涨幅贡献来看，盈利股相比亏损股，股价并无显著优势。今年以来每次调整成份股的区间涨跌幅均值来看，盈利股7.8%，亏损股7.1%，5段区间中盈利股跑赢3次，亏损股跑赢2次，业绩并非影响微盘股上涨的主要因素。

　　通胀尚未回归，市场整体缺乏趋势性主线，微盘股更为占优。当基本面偏弱时，由于整体业绩增长的缺失，市场往往缺乏趋势性主线，微盘的亏损不再是影响股价上涨的主要障碍，反而更多在流动性充裕环境下，体现为散户资金推动的主题轮动，因此微盘股往往在价格低位运行，业绩增长偏弱时表现占优。典型如14-15年三期叠加因素下经济下行压力加大，价格水平疲弱，PPI同比持续为负，全A非金融利润增速从13Q4的12%降至15Q4的-17%，期间微盘股表现占优，微盘指数涨幅487%，显著高于同期万得全A的111%。21-23年受需求不足、产能过剩、预期偏弱影响，PPI持续下行从21/11的13%降至23/6的-5.4%，同期全A非金融利润增速从21Q4的25%降至23Q2的-9.8%，期间微盘股指数上涨43%，万得全A下跌-17%。当下价格仍处低位，通胀尚未回归，基本面改善仍需等待，市场缺乏明确主线，微盘行情或将进一步走强。

　　（四）交易机制：双创、北证涨停限制更高，弹性更大

　　北交所涨停限制30%，双创20%，相比主板10%，在流动性助推的小微盘行情中优势更大。从交易机制来看，北交所和双创凭借更高的涨停限制，相比主板表现出更大的弹性。微盘股指数成分股不含北证，主板占比接近50%，创业板30%左右，科创板20%左右。从涨幅表现来看，双创明显高于主板的成分股，从微盘股指数每次调整成份股（月频）的区间涨跌幅均值来看，创业板8.1%，科创板9%，均显著高于主板的6.5%。从今年以来表现亮眼的成长主题来看，北证、双创的公司同样显著跑赢主板（图表21），且呈现出市值越小涨幅越高的趋势（图表20）。典型如机器人指数今年以来涨幅13%，其成分股中创业板涨幅中位数13%，科创板17%，北交所6.5%，均显著高于主板的4%。

　　（五）行业：集中制造业+科技成长，产业政策有望进一步催化

　　小微盘行业覆盖制造业、科技等成长行业，涵盖了AI、机器人、创新药等热门主题。从成分股行业分布来看，相比传统宽基的金融+消费，小微盘指数更偏成长风格，其中微盘股中制造业占比较高，机械设备17.6%（权重，下同），基础化工9.6%，医药生物9.4%，此外TMT同样占比较高，计算机6.6%，电子2.6%。国证2000在制造业和科技中的占比更为均衡，TMT中电子占比12%、计算机9.5%、通信4%、传媒3%，制造业中医药11%、机械设备9%、电力设备7.3%、基础化工6%。行业属性导致小微盘风格在价格偏弱的环境下受影响更小，相比之下沪深300行业集中在金融+消费，基金重仓股指数集中在电子、电新等制造业，且多为行业龙头企业，股价对业绩敏感性更高，由于价格水平持续低位压缩毛利，导致业绩承压，股价表现不佳。整体来看，小微盘指数集中于制造业和科技领域，并深度覆盖AI、机器人、创新药等前沿成长主题，在当前流动性充裕的背景下，叠加下半年产业政策的催化，有望实现进一步上涨，当前“十五五”规划编制工作已经开启，不排除下半年中央全会上讨论“十五五”规划的可能性。参考4月30日习总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会，强调“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，我们认为以AI、机器人为代表的科技创新将成为未来5-10年产业政策的重点发力方向，相关行业在微盘股中占比更高，在政策催化下有望更为受益。

　　（六）可能的风险：通胀回归风格切换、交易热度触顶短暂回调

　　若通胀回归，业绩加速修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换。由于微盘股业绩持续亏损，其股价上涨更多来自流动性充裕下，散户资金推动的拔估值行情，因此在价格低位运行，业绩增长整体缺失的环境下更为占优。反之，若业绩增长回归，市场重心重回基本面，机构资金或加速涌入业绩敏感度更强的核心资产，包括消费、制造等行业龙头，风格切换下小微盘或面临回调压力。典型如2020年5月PPI触底-3.7%后持续强势回升，A股业绩也在摆脱疫情冲击后加速修复，全A非金融净利润同比从20Q2的-25%升至20Q4的3.4%，市场风格集中以白酒、医药、电新为代表的大盘核心资产，风格切换下小微盘大幅跑输，20/5/6-21/2/8微盘股指数小幅上涨1.8%，同期万得全A涨30%。当前来看，小微盘这一风险并不显著，价格仍处低位，关税冲击的不确定性仍存，基本面修复或仍需耐心等待。

　　交易热度：当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3-6个月，幅度20%左右。微盘强势表现的背后是交易热度的快速提升，以“成交额占全A比重/流通市值占全A比重”来衡量交易热度，当前微盘股指数达到2.98，接近历史最高的3.3（24年3月），处2010年以来98%分位。历史上看交易热度触顶后，微盘股通常出现短暂回调盘整，最大回撤幅度20%左右，持续时间3-6个月。典型如2024年3月初，微盘股指数成交热度触及历史峰值3.3，之后回调盘整，24/3-24/6微盘股指数下跌-8%，最大回撤-24%，同期万得全A -1.1%，最大回撤-7%，之后微盘股相对走强，直到924国新办会议后受政策催化重启上行通道。